8月21日報道：眼下的國際社會正三面受困，公共衛(wèi)生危機、經(jīng)濟危機和金融動蕩同時發(fā)生，這種組合在近代史上前所未有。保持安全距離的極端舉措，已經(jīng)引發(fā)了二戰(zhàn)以來最嚴重的全球衰退。投資環(huán)境的未來變得尤為模糊難測。這場危機也凸顯了新加坡政府投資公司（GIC）之前年報中就強調(diào)的市場脆弱性，并加速了可能改變未來全球投資格局的若干轉(zhuǎn)變。
在冠狀病毒疫情暴發(fā)前，由于日趨疲軟的經(jīng)濟基本面、有限的政策空間和地緣政治的不確定性，我們認為資產(chǎn)價格并不足以補償我們所面臨的風(fēng)險水平，因此后來降低了組合的總體風(fēng)險，并根據(jù)潛在的不利情景，對組合及投資板塊進行了壓力測試。這種防御性立場，使組合在遭遇2020年第一季金融市場的最猛烈震蕩時，得到了多一層緩沖。
高債務(wù)和低利率
如今，經(jīng)濟增長緩慢、生產(chǎn)效率低下和地緣環(huán)境膠著且短期很難有變，有幾個轉(zhuǎn)變正在進行中，在未來可能會引發(fā)投資回報減少和市場動蕩進一步增強。
一、高債務(wù)低利率下的政策新象
全球各市場在危機前的長期利率已然很低，至少是過去140年中的最低水平了。其背后原因不僅包括央行政策，還有諸如人口增長放緩、生產(chǎn)力增長疲軟和儲蓄多于投資等相對長期的趨勢。
由于低利率的存在，企業(yè)越來越多地通過舉債來重組資產(chǎn)負債表、減少了股權(quán)融資占比，這使得企業(yè)債務(wù)水平穩(wěn)步推高。“股份回購”的做法，的確起到了對股票市場的重要支撐，尤其在美國。然而，通過發(fā)行債務(wù)來籌措資金，借以支持股份回購，卻增加了資產(chǎn)負債表的脆弱性。
當(dāng)我們終將走出此輪危機時，全球的債務(wù)總負擔(dān)將會更高。企業(yè)將不得不增加借貸，來緩解經(jīng)濟疲軟中收入下跌所造成的窘境。各國迅速推出的巨額對應(yīng)措施，也已經(jīng)大大拉升了政府債務(wù)水平，并將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府的平衡表上。這些推高的債務(wù)水平，反過來會影響利率上調(diào)空間，政策制定者希望避免因提高利率而拖累經(jīng)濟的愿望，會更難以實現(xiàn)。
到目前為止，各國迅速的政策回應(yīng)和利率降低，已經(jīng)推高了資產(chǎn)價格，且減少了深陷金融危機的可能。當(dāng)全球降到零基準(zhǔn)利率或已然達到負利率時，各家央行須要尋求越來越多非傳統(tǒng)的經(jīng)濟支撐手段。很多國家的央行已經(jīng)拓寬了買進資產(chǎn)的范圍，且降低了必需擔(dān)保品的質(zhì)量。
政策制定的范式轉(zhuǎn)變
政策環(huán)境正在經(jīng)歷兩重根本性變革。第一項變革與貨幣政策有關(guān)。現(xiàn)在，主要的幾家央行不太可能因出現(xiàn)通脹升溫的信號而提前主動行動；正相反，他們更能容忍超出政策目標(biāo)的通脹水平。這與以往大不相同。之前，如果主要通脹指標(biāo)顯示通脹出現(xiàn)，央行往往會提高利率來抑制經(jīng)濟活動。
第二項則是財政政策在刺激經(jīng)濟中發(fā)揮的更大作用，畢竟各家央行削減利率的政策空間已然有限。各財政刺激計劃的總規(guī)模，預(yù)計達到11萬億美元，發(fā)達經(jīng)濟體中刺激規(guī)模幾乎占GDP的20%，新興經(jīng)濟體中占5%。
一方面，全球經(jīng)濟深陷衰退，導(dǎo)致稅收減少和政府轉(zhuǎn)移支付上升；更雪上加霜的是刺激計劃會進一步推高政府債務(wù)，僅在2020年一年內(nèi)推高的政府債務(wù)額，即很可能達到全球GDP的19%。不是所有國家都能負擔(dān)得起這種大規(guī)模刺激計劃，且對刺激計劃如何籌資的擔(dān)憂，也可能拖累其在債券市場的表現(xiàn)，尤其在那些低收入經(jīng)濟體，和依賴外資流動性的經(jīng)濟體中更是如此。
與此相關(guān)，財政政策和貨幣政策間出現(xiàn)了更大程度的隱性或顯性配合，體現(xiàn)在貨幣政策支持財政計劃撬起更多資源、增加對政府債務(wù)的購買，或讓政府融資成本保持低位等情況。貨幣政策和財政政策統(tǒng)籌結(jié)合，的確對支持一國經(jīng)濟至關(guān)重要；然而一旦經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)后，這些政策將面臨難以調(diào)整或退出的窘境。
這些政策環(huán)境中的轉(zhuǎn)變，有可能通過兩種方式改變投資環(huán)境：
中期的高通脹風(fēng)險增加：如果各家央行即便在經(jīng)濟活動提升時，仍有意維持低利率而不做調(diào)整，則經(jīng)濟有可能出現(xiàn)過熱、價格上行壓力會更為凸顯。因為當(dāng)下環(huán)境中仍然存在著較強的弱化通脹的力量，此類風(fēng)險情景只有在中期才能充分顯現(xiàn)出來。如果這種風(fēng)險情景真的出現(xiàn)，將會形成一個前所未有的且出人意料的投資環(huán)境。股票和債券的相關(guān)系數(shù)可能會轉(zhuǎn)負成正，這將使資產(chǎn)多元化的配置變得更為艱難。
外匯波動或?qū)θ蛲顿Y人的資產(chǎn)回報發(fā)揮更大影響：由于貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率下降，各方會更為重視增加對政府債務(wù)的買入和潛在設(shè)定利率上限等舉措，但也可能引發(fā)資本外逃和貨幣貶值。
這些轉(zhuǎn)變在不同國家和地區(qū)發(fā)生的程度不一樣。投資人是否具備充分理解并能提前布局的能力，將成為其能否在投資環(huán)境中順利前行的關(guān)鍵一環(huán)。
二、全球化遭遇更強的逆風(fēng)
此次的冠病危機引發(fā)了一個重大理念進入公眾視野，即各家企業(yè)都比以往更加強調(diào)發(fā)展的韌性。他們正在重新思考全球供應(yīng)鏈的布局，以提升供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，并減少復(fù)雜性。他們有可能會提升技術(shù)采納的速度，引進諸如高級機器人、增材制造及內(nèi)容數(shù)字化等技術(shù)手段。這可以幫助其縮短供應(yīng)鏈、減少商品生產(chǎn)相對貿(mào)易的風(fēng)險暴露。企業(yè)也會尋求生產(chǎn)基地的多地點化，或者將生產(chǎn)基地遷至離國門更近的地方。在冠病疫情過后，全球供應(yīng)鏈有可能會經(jīng)歷重大結(jié)構(gòu)性變革。
國內(nèi)政策的改變也在此發(fā)揮作用。有關(guān)國家安全的關(guān)切，已經(jīng)產(chǎn)生了對諸如藥品、醫(yī)療設(shè)備和技術(shù)等供應(yīng)鏈回流的壓力。對于人員和資本流動的限制，也加劇了保護國內(nèi)利益的態(tài)勢。
緊張的美中關(guān)系依然是一股強逆風(fēng)，且緊張態(tài)勢會在2020年11月美國總統(tǒng)大選前一直攀升。迄今為止，美國已將中國排除在其信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈之外，并限制中國獲得美國本土研發(fā)的技術(shù)和材料，未來可能會有更多技術(shù)限令出臺。諸如醫(yī)療和國防等戰(zhàn)略領(lǐng)域，將有可能出現(xiàn)更多向美國本土的回流。
中國的反制戰(zhàn)略則是將諸如醫(yī)療等具體產(chǎn)業(yè)進行全球化布局、啟用本土供應(yīng)商來替代美國IT領(lǐng)域的供應(yīng)商，將生產(chǎn)布置得更靠近大型終端市場，如在墨西哥生產(chǎn)支持對美出口。
在某種程度上，這些轉(zhuǎn)變會帶來一個更穩(wěn)健的體系。之前進行精益管理的各制造商，都正在考慮在系統(tǒng)內(nèi)引入冗余設(shè)計。各企業(yè)也在發(fā)展多元化的供應(yīng)商，以及將零部件和流程標(biāo)準(zhǔn)化、提升模塊化管理、使模塊易于替換。盡管各全球生產(chǎn)制造商對這些改變工作并不陌生，但此次危機的確凸顯了此類變化在未來的必要性和緊迫性。這些轉(zhuǎn)變將確保商品和產(chǎn)品的供應(yīng)體系更為安全穩(wěn)定。
全球化如出現(xiàn)重大退步，將拖累生產(chǎn)力進一步發(fā)展，因為其阻礙一、資源的全球配置，二、企業(yè)間進行更多競爭，三、技術(shù)轉(zhuǎn)移。這將削弱企業(yè)獲得廉價、高質(zhì)生產(chǎn)資料的渠道，并減少消費者獲得低價、多種類的產(chǎn)品和服務(wù)的可能。這尤其會重創(chuàng)傳統(tǒng)上一直依賴出口和外商投資增長模式的新興市場。
三、亞洲將遭遇更強逆風(fēng)，但其表現(xiàn)長期來看仍然更勝一籌
正如我們在去年的專題文章中所強調(diào)的，過去30多年GIC一直致力于支持亞洲的經(jīng)濟增長。我們對亞洲發(fā)展的韌性抱有信心，不只源于這個區(qū)域內(nèi)不斷改善的機制和宏觀經(jīng)濟政策，還有其出口和區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的增長。但是也要看到亞洲各經(jīng)濟體在發(fā)展水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和體制能力等領(lǐng)域存在著重要差異。亞洲各國在應(yīng)對此次冠病大流行中，展示了不盡相同的能力，經(jīng)濟復(fù)蘇可能較難同步。因此國家間差異應(yīng)該更受重視。
冠病疫情的暴發(fā)對亞洲經(jīng)濟增長的沖擊是巨大的。例如，中國在2020年第一季的GDP同比下降了6.8%。許多亞洲國家迅速采取了嚴格的病毒遏制措施和有力的政策支持。迄今為止，這些措施已在中韓等幾個國家，展示出較強的平抑病毒曲線的功效。
然而經(jīng)濟復(fù)蘇不會一蹴而就，因為各市場處于病毒傳播的不同階段，且可能會出現(xiàn)后續(xù)數(shù)波疫情，供應(yīng)正?；瘜⒅鸩綄崿F(xiàn)，預(yù)防性儲蓄會保持高位，外部需求將持續(xù)低迷。
如前一節(jié)所述，全球供應(yīng)鏈的多樣化也可能會提速，以避免生產(chǎn)過于集中在中國。此類多樣化的一部分，將導(dǎo)致生產(chǎn)回流到各自本國市場，但也有許多企業(yè)正在轉(zhuǎn)向其他諸如臺灣、印度和亞細安等亞洲經(jīng)濟體。比如，自美中貿(mào)易戰(zhàn)在2018年底開始以來，在越南注冊的外商直接投資就已經(jīng)加快了步伐。
正如我們在過去所看到的，即使是面對巨大不確定性時，亞洲各國政府、企業(yè)和人民也展示出了其調(diào)適經(jīng)濟增長模式的資源部署能力。冠病疫情危機的處理，也顯示了亞洲各國機制和治理能力的成熟。我們相信在未來幾年，對醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的投資將會增加，正面的連鎖效應(yīng)也會產(chǎn)生，如各國會制定更充分的應(yīng)對未來大流行的預(yù)案、人民預(yù)期壽命提高和生活質(zhì)量改善等。
從長遠來看，亞洲可以繼續(xù)從一、城市化和中等收入增長，二、對基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本的投資，以及三、各經(jīng)濟體和資本市場的區(qū)域深層次一體化進程中獲取穩(wěn)健的增長。盡管重大突發(fā)事件所引發(fā)的風(fēng)險確實有所上升，但上述三大因素應(yīng)能在中國等亞洲國家，做到對自我維持型增長的支撐，并促使這些國家的長期表現(xiàn)更勝一籌。然而，考慮到未來諸如全球化遭遇更強逆風(fēng)等多重挑戰(zhàn)，亞洲各國政府必須堅定不移地推進結(jié)構(gòu)改革，以支撐其潛在的經(jīng)濟增長率，并對全球瞬息萬變的經(jīng)濟格局作出更強適應(yīng)。
產(chǎn)業(yè)集中進一步提高
此次冠病疫情危機極大地削弱了眾多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的財力。許多公司將被迫申請破產(chǎn)、尋求額外資金、合并或其他戰(zhàn)略選擇。盡管各國均引入了財政計劃為企業(yè)部門提供支持，但全球上市公司的違約率，已經(jīng)達到自全球金融危機以來的最高水平。這種態(tài)勢短期內(nèi)將繼續(xù)攀升，如果冠病危機持續(xù)下去，則有可能加速惡化。
當(dāng)投資者對那些資產(chǎn)負債表和商業(yè)模式更具韌性的公司表現(xiàn)出強烈偏好時，市場也會折射出這些動態(tài)。小企業(yè)可能更容易受到產(chǎn)業(yè)集中的沖擊。在危機初始時，許多小企業(yè)就已身肩高杠桿債務(wù)，同時又面臨著科技顛覆等不斷加劇的競爭壓力。除非陷入監(jiān)管訴訟，大公司因財力雄厚和技術(shù)優(yōu)勢，可能會占據(jù)上風(fēng)，并演化為規(guī)模更大更強的公司。
另外，在2020年6月可用私募資金總額達到歷史新高，可以為未來產(chǎn)業(yè)集中提供更多支持。艱難時段中，長線投資者通過對優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資金，也可能發(fā)揮重要作用。
GIC如何應(yīng)對當(dāng)下瞬息萬變的環(huán)境？
周期性危機是全球金融市場的特征，也是長期投資中不可避免的方面。從GIC過去的投資歷史中吸取的教訓(xùn)，有助于增強我們對當(dāng)前挑戰(zhàn)的應(yīng)對。
首先最重要的一點，是我們必須對“我們是誰”有深刻理解，包括我們的職責(zé)、價值觀、風(fēng)險承受能力、各方面能力和局限。這反過來塑造了我們的兩個關(guān)鍵投資原則：準(zhǔn)備而不是預(yù)測和聚焦長線。
準(zhǔn)備而不是預(yù)測：為較高下行風(fēng)險的潛在后果做好準(zhǔn)備，我們針對一系列不同情景下的假設(shè)和共識觀點進行壓力測試。多元化對構(gòu)建韌性投資組合至關(guān)重要，因為認識到我們對變化莫測的未來，還有很多不甚了解的地方，我們必須戒驕戒躁。與此同時，我們會盡己所能、堅持學(xué)習(xí)，為采取最優(yōu)的應(yīng)對方策做好準(zhǔn)備。
聚焦長線——這是我們機構(gòu)的職責(zé)和投資方法中不可或缺的有機組成。因為在足夠長的時間內(nèi)，投資回報終會反映基本面，所以我們強調(diào)的是關(guān)注于基本趨勢而非市場情緒。我們還將繼續(xù)建立長期的合作伙伴關(guān)系和能力，以提供靈活資金。
考慮到高資產(chǎn)估值和上述多個結(jié)構(gòu)性問題中存在的不確定性等情況，我們面臨著更高的投資組合的永久受損風(fēng)險。因此當(dāng)下第一要務(wù)便是在總體組合層面控制風(fēng)險。另外當(dāng)我們投資個案時，會強調(diào)韌性和可選擇性，我們也會做充分準(zhǔn)備，以便可以用好市場波動性，抓住那些有較好的風(fēng)險/回報比的機會。
最后，我們須要維持自身的組織韌性。冠病大流行不僅引發(fā)了極端的市場波動，也影響了我們10個辦公室的運營，危機本身的屬性，對我們業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的規(guī)劃能力發(fā)起了考驗。冠病疫情的影響可能還會持續(xù)下去，這種“已知的未知”事件可能在未來更頻繁出現(xiàn)。我們須要確保我們的運營、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和人員都能繼續(xù)工作，尤其是經(jīng)受住這些艱難時段的考驗。
由于此次冠病疫情所帶來的投資不確定性，我們須要在未來長路中保持警醒、敏捷和韌性。我們將繼續(xù)堅守核心價值觀和投資原則、進一步改善投資策略和流程，并盡己所能實現(xiàn)所管理的儲備資產(chǎn)的長期穩(wěn)健回報。（作者普拉卡什·坎南博士，Dr. Prakash Kannan是新加坡政府投資公司（GIC）首席經(jīng)濟師）
